诺亚2022年下半年投资展望:稳字当头,适者生存,高净值家庭开启“双循环”

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【字体: 2022-07-01作者:诺亚CIO办公室/歌斐CIO办公室 访问量:48


摘 要


回到2022年3月,基于对全球宏观形势极其复杂的判断,诺亚CIO办公室提出全球高净值客户的战略配置是“先保护,再增长”。彼时我们没有预料到中国持续的疫情防控,会对包括珠三角、长三角等核心地区的经济增长带来前所未有的挑战。

下半年,我们将从此时此地抽离,回到历史的周期中,通过对日本战后经济发展和产业升级,以及1970年代美国滞胀时期的回顾和研究,来协助客户做好当下的资产配置。

实际上,中国改革开放以来经济和社会几乎所有重要的表现,在日本都能找到相同足迹。在“失去的三十年”中日本企业为应对挑战积极调整的经验值得中国企业借鉴。真正优秀的公司能做到“穿越牛熊周期”,日本提供了中国产业升级及投资的绝佳参考对象。

我们认为,当前国际宏观环境与1973、1974年同处康波萧条期的第一轮大通胀,对于1970年代国际经济形势的深度复盘,有助于我们理解当前国际的经济态势。

我们想提醒客户注意的是,美国经济和股市的长期趋势接近于一条向上的直线,但实际走势绝非一条直线。每隔几年,美国市场都会出现一阵短期波动,使得经济和股市的走势偏离长期趋势。围绕长期趋势线的周期波动,导致经济和股市走势经常出现上下振荡。大多数上下振荡的幅度相对较小且时间较短,从经济增长放缓到经济繁荣,从经济衰退到经济复苏,市场经历起起伏伏,时涨时跌。总体来看,我们认为这些波动都可以归因于正常的经济周期以及外部变化。这次也不例外。

中国在过去两年连接了全球的供应链,支持了全球的物流出口的良好表现也让过去两年中国经济独树一帜。但现在我们碰到的,是国内的疫情防控带来的巨大挑战。我们判断未来两三年都将是痛苦的,我们再次强调,无论是高净值家庭还是中国民营企业的资产配置策略,都应该坚持“先保护,再增长”。

随着中国疫情防控持续"动态清零",和全球疫情防控的放松,各个国家、地区逐步放开,我们判断,中国民营企业和高净值家庭,会开启一个“被动全球化” 的“双循环”征程。对于中国民营企业和高净值家庭的资产配置,我们建议国内和国外一分为二,国内资产只配置中国市场,海外资产只配置国际市场,在海外市场建立新的品牌或者国际总部,完全独立地耕耘国际市场。国内总部和国际总部,分别承担不同的职能。假以时日,中国民营企业和高净值家庭的被动全球化过程中,可能会取得很大进展,甚至会有令人意想不到的惊喜。








引 言


回到2022年3月,基于对全球宏观形势极其复杂的判断,诺亚CIO办公室提出全球高净值客户的战略配置是“先保护,再增长”。彼时我们没有预料到中国持续的疫情防控,会对包括珠三角、长三角等核心地区的经济增长带来前所未有的挑战。

作为财富管理和资产管理从业者,我们问自己:我们关心的人,我们的客户,如何才能知晓战争、通胀、萧条的到来,如何才能很好地应对。因为我们的专业职责是,无论在何种环境中,都要保护好客户的财富。所以,我们需要建立适用于整个历史的认知和策略。

诺亚过去的18年,给客户的大类资产配置建议主要基于逻辑推理,推理的基础是考虑趋势、成本和价值,考量风险和潜在收益;但2022年下半年的诺亚CIO报告,对于宏观经济的思考不完全基于理论和数据,更多基于常识和经验。

过去40年,中国经济高速发展,高净值客户作为第一代创业者,更关注的是短期产品周期和行业周期,甚至没有经历过完整的经济周期,更没有经历过政治周期和跨度更长的技术、生物进化和气候周期。当前时点,产品、行业、经济、政治、技术和生物进化5大周期共振,让中国民营企业和高净值家庭感到迷茫和“眩晕”,我们正在经历过去几十年来未曾遇到的复杂情况。

就好像瑞·达利欧在新作中谈到的:“未来的时代将与我们有生之年所经历的时代完全不同,但与历史上的许多时代有着相似之处。除非研究类似的历史时期,否则我们无法理解当前的势态,也无法应对即将发生的情况。”

我们将从此时此地抽离,回到历史的周期中,通过对日本战后经济发展和产业升级,以及1970年代美国滞胀时期的回顾和研究,来协助客户做好当下的资产配置。


一 日本战后经济繁荣与萧条启示


二战以后,日本经济腾飞令全世界瞩目,被看作是奇迹崛起。同样被称为“奇迹”的还有改革开放后中国的迅猛发展。实际上,中国改革开放以来经济和社会几乎所有重要的表现,在日本都能找到相同足迹,包括政府补贴、海外不动产投资、贸易冲突、房地产泡沫、理财产品崩溃,乃至民众心态的变化等等都如出一辙。

诺亚2022年下半年投资展望:稳字当头,适者生存,高净值家庭开启“双循环”


(一)日本战后经济繁荣(1950——1975)


从20世纪50年代后半期至60年代后半期,日本经济保持着年平均10%的增长率。1963年,战后的第18年,日本加入关税与贸易总协定(WTO前身),在这一时点实现了商品的贸易自由化。中国自1978年改革开放,启动市场化经济,23年后的2001年加入WTO,融入全球分工体系。这一时期,中国GDP虽然也出现了几次大幅波动,但是总体而言,在20余年的时间里,同样保持10%以上的高速增长。

20世纪80年代,从日本去美国留学的人数急剧增加,尤其在商学院里,日本企业纷纷派遣员工前往美国学习。同一时期中国在美留学生人数尚不足4万人,但从2010年起,中国留美学生超过15万人,占到美国全部留学生的18.5%,从此成为美国接收海外留学生的最大来源地。

20世纪80年代后半期,日本企业大手笔对海外不动产的投资在全世界都成了热门话题。1989年底,日本土地资产总额约为2000万亿日元,是美国土地资产总额的整整4倍。所以有了“卖掉东京可以买下整个美国”的豪言壮语。

随着中国的经济发展,也出现了海外不动产收购的热潮。2013年7月中国平安以 2.6 亿英镑的高价购得伦敦金融城的标志性建筑之一 —— 劳合社大楼后,短短两年时间内,中国保险业企业完成多笔影响巨大的海外不动产投资。

经济腾飞也带来了民众心态的变化。在20世纪80年代之前,日本人的一般看法是,“日本落后,所以必须追赶”。人们都怀有谦虚的态度,认为“应该学习外国的先进知识”。 但是从20世纪80年代开始,日本人愈发自信,认为“日本人和日本的制度非常优秀”。

泡沫经济带来的信心膨胀,加上贸易战中日本受到的屈辱,更是激发了日本的民族主义情绪。1989年,日本索尼公司创始人盛田昭夫、日本政客石原慎太郎共同出版了《日本可以说不》(“NO”と言える日本)。


(二)日美贸易冲突(1975——1985)


1975年,日本成为全球第二大经济体。此后,日美因巨大的贸易不平衡,开始发生严重冲突。1985年,日本和美国签署了著名的《广场协议》,同意日元兑美元大幅升值。

随后几年,日本经济出现泡沫,投资大量涌向地产。1991年,日本房地产泡沫破灭,炒房民众大量破产,严重损害了消费能力。日本经济因此陷入了长达数十年的经济衰退。

2010年,中国GDP成为全球第二,8年后的2018年,爆发中美贸易冲突。1986年美国打击东芝电子,2018年美国制裁的中国企业有上百家。

在很多方面,现在的中美贸易形势和三十多年前的日美贸易境况都存在诸多相似之处。此时的中国和彼时的日本,都是全球第二大经济体,经济都以出口为导向,出口商品都以物美价廉取胜,都对美国市场存在明显依赖,都对美国存在巨额贸易顺差,占据美国贸易逆差的三分之一以上。


(三)日本资产泡沫破灭(1985——2015)


随着日本经济强劲发展,日本国内产生了股价地价上涨。1985年《广场协议》后,各主要国家的中央银行开始大规模地抛售美元,继而导致美元持续大幅度贬值,日元兑美元汇率大幅飙升。

快速升值的日元,打击了日本出口企业。为了减轻日元升值的影响,日本银行开始连续降低利率,从1985年的5%,降低至1987年的2.5%。极低的利率也造成国内的流动性泛滥。与此同时,持续升值的日元,也引发了全球热钱涌入日本。内外合力,热钱涌动,日本经济迅速从实体强劲的经济体,变为了泡沫化经济体。

1990年1月4日,东京证券交易所的股价全面走低。从这一天起,日本的股价开始一泻千里。 日本股市、楼市先后跳水,日本开启了“资产负债表衰退”的30年。 根据日本经济学家辜朝明的测算,1989年后的资产价格暴跌让日本损失了1500万亿日元的财富,造成的缺口又让企业和家庭进行了至少15年的净债务偿还,这种资产负债表衰退进而消灭了相当于GDP总额20%的总需求,彻底将日本拖进了萧条的泥潭。

辜朝明在《大衰退》一书中这样写道:"虽然对单个企业来说,偿债是正确且负责任的,但是当所有企业都开始同时这样做时,就会造成严重的合成谬误(Fallacy of Composition)。这种令人恐慌的局面,就是所谓的资产负债表衰退。"

居民失业率大幅上升,居民可支配收入不断下行,对未来悲观预期造成投资和消费收紧,甚至提前还贷。由于整个社会需求不足,企业部门持续缩表,生产扩张意愿下降。由于预期转弱和需求不足,宽松的货币政策无法传导至实体企业。企业从利润最大化转向负债最小化,造成宽松货币政策失效,致使日本经济出现了长期的通缩。


(四)日本企业穿越周期对中国民营企业迭代升级的启示


即便是“失去的三十年”,日本企业为应对挑战积极调整的经验也值得我们借鉴。1985年至2000年前后,广场协议迫使技术密集型产业转出,日本发展的黄金年代就此结束,导致1990-2020年日本整体经济增长乏力,被经济学家称为“失去的三十年”,日本政府应对失当的历史教训值得反思,而日本企业为应对挑战积极调整的经验也值得中国企业借鉴。真正优秀的公司能做到“穿越牛熊周期”,日本提供了中国产业升级及投资的绝佳参考对象。

日本目前仍然是全球制造业顶尖国家,在多个领域优势明显,恰恰是因为数十年来产业政策的成功,总体上起到了其应有的作用。

日本战后迅速建立产业布局,率先发展了化工、钢铁、机械等重工业领域,为国内重建提供基础,其中脱颖而出的可乐丽、东丽工业、旭化成、小松制作所,时至今日都是全球范围内的行业龙头;之后又转型至机械、家电、汽车等领域,逐渐具备较强的出口能力,在此期间声名鹊起的松下、索尼、丰田、本田、欧姆龙等品牌至今都伫立行业一线;再之后,重点发力电气、电子、计算机,抢占了先进制造高地,东芝半导体存储芯片曾占据全球半壁江山,村田、TDK、京瓷、信越等半导体材料及元器件龙头至今牢牢把持全球半导体上游的话语权。近年来日本政府又关注环保、生物医药等领域,推动可持续发展,盐野义、武田等药厂的市场地位也一直维持行业前列。

可以看到,这一时期的大牛股几乎全部来自于先进制造、高端设备和医疗服务行业,类似的例子还有日本电装(汽车核心零部件)、东丽工业(化工新材料)等,绝大多数公司至今都在全球行业内维持着一线龙头地位。这些公司均是日本“转型牛”留下的丰厚遗产。回到中国,国家对新能源、半导体、数字经济、专精特新等领域的大力支持类似于80年代日本举全员之力发展的汽车、电子产业,中国也在经历着一场“转型”的巨变。


二 1970年代第一次石油危机中的投资洞见


我们认为,当前国际宏观环境与1973、1974年同处康波萧条期的第一轮大通胀,对于1970年代国际经济形势的深度复盘,有助于我们理解当前国际的经济态势。

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2022年6月7日,世界银行大幅下调全球经济增长预期,并警告称全球经济可能陷入上世纪70年代式滞胀,许多国家存在衰退风险。

世界银行表示,随着俄乌冲突导致的大宗商品价格飙升加剧了疫情对全球经济造成的损害,全球经济可能进入“增长疲弱和通胀上升的漫长时期”。世界银行也将当下的经济情况与1970年的滞胀时期进行了“首次系统性”比较。

报告指出,两个时期有明显的相似之处,包括供应方面的动荡、增长放缓的前景,以及新兴经济体在货币政策收紧方面面临的脆弱性。


(一)1970-1972年,大通胀的背景


1960年代末期,随着日本和联邦德国等国家的复苏或崛起,美国开始丧失制造业的领先性,贸易顺差不断减少。1965年美国卷入越南战争,为支持战争需要,美国执行扩张性财政政策,同时为稳定就业进行减税,双重影响下1968年美国财政赤字达到二战后新高。通胀率随之从1965年的1.6%飙升至1969年的5.7%,为控制通胀,美联储开始加息,1970年4季度美国经济很快陷入衰退。

2020年新冠疫情全球蔓延,对市场的冲击前所未见。2020年3月9日和3月16日的两周里,全球主要股指下跌超过30%,市场崩溃传递到了所有的风险资产类别。接下来的几个月里,市场的发展同样前所未有。史无前例的货币宽松政策和积极的财政政策改变了游戏规则,从2020年3月23日开始,全球股票和固定收益市场上演了最壮观的复苏,标普500指数在6个月内创下历史新高,美国经济在2022年年初迎来了高增长、高通胀、低失业率的局面。


(二)1973年,大通胀的发生


1971年8月,美国联邦基金利率恢复到了5.8%水平,但通胀高达6%,尼克松政府决定冻结工资和物价,同时降息以刺激经济发展,稳定就业。1971年二季度开始,一直到1973年一季度,美联储执行宽松货币政策,M2增速保持在10%以上。1972年,美国经济进入高增长、低通胀、低失业率的时期。随着价格管制效力减弱和取消(水门事件对尼克松政府的影响),美国通胀迎来了报复性反弹。由于持续的货币宽松,美国通胀在1973年二季度达到了6%(2022年二季度美国通胀超过了8%),美联储开始转向紧缩。

1973年10月第四次中东战争爆发,石油输出国组织(OPEC)为了打击对手以色列及支持以色列的国家,宣布石油禁运,暂停出口,造成油价上涨,加剧了美国通胀(2022年俄乌战争同样造成石油、天然气等能源价格上涨)。1973年三季度,美国制造业PMI明显走弱,GDP同比增速也从1973年一季度的7.6%下降至三季度的4.5%。


(三)1974年,衰退发生


1973年11月以后,美联储面临着与今天同样的难题,控制通胀和抑制衰退。1974年4月,美国CPI超过10%,美联储收紧货币。在通胀和紧缩的双重冲击下,美国经济严重萎缩,到了1974年底的12月,CPI通胀甚至达到了12%水平。直到1975年美国才走出衰退。


2022年5月份,美国CPI同比增长8.6%,创近40年新高。美联储主席鲍威尔在接受媒体采访时表示,抑制通货膨胀会带来一些“痛苦”,而引发经济衰退风险的因素可能是美联储无法控制的。两任美联储主席在面对通胀和衰退时同样进退两难。



(四)1970年代对当前投资的启示


· 美国宏观经济推演的三个阶段

经济过热期间,通胀高位增长,就业相对强劲,PMI保持高位,货币持续收紧。衰退迹象出现后,美联储鹰派立场受衰退程度制约,货币趋向转松。

过去几年中长期产能去化、财政赤字货币化、全球经济从共同做大蛋糕到脱钩分蛋糕、地缘政治摩擦频发,通胀中枢将会保持高位,波动加大。本轮通胀很难在目前实际利率、利差水平下自发下降,落后的美联储将进一步加快加息,一如1974年春,同时压制包括债券、股市、黄金。

第一阶段:较快的货币收紧步伐,正在进行中。当前美国经济正由类滞胀区间进入类衰退区间,美联储比1973年鸽派伯恩斯更加鹰派,收紧货币政策的速度更快更坚决,通胀或已经触顶。

第二阶段:高通胀、高利率、低信心,衰退迹象出现。高通胀、高利率、低消费者信心,将会如1973年7月、1974年年中,使得经济出现明显衰退迹象,并进而将美国经济拖入类衰退。

衰退节点上:(1)需首先等待美联储意识到通胀的韧性,进一步加快收紧货币政策,并以十年期与一年期利率显著倒挂为标志;(2)拉升的利率会快速反映在经济景气指标上,以PMI、消费者信心指数作为领先标志;(3)劳动力市场的恶化将会是确认衰退开始的关键。

具体指标上:(1)1974年5月PMI首先从4月的59.9的前期高位水平,滑坡至55.7。2022年PMI从2021年11月的61.1,降至4月的55.4。(2)1974年6月劳动力市场出现明显恶化,失业率从前期5.1%的水平快速升至5.4%。2022年4月,失业率处于3.6%的极低水平,且就业市场保持强劲。(3)消费者信心指数从1974年5月的72.1下降至8月的64.4。而当前消费者信心指数从2021年12月的70.6,下降至2022年4月的65.2,但不排除后续会进一步下降。

第三阶段:经济增速放缓与高通胀之间两难,货币松紧或拉锯。衰退迹象被市场确认后,美联储的鹰派立场将受到挑战,货币或转松或保持克制。根据鲍威尔最新的表态可知,鲍威尔当前立场与伯恩斯1974年滞胀期间类似,认为解决通胀是提升消费者信心、促使经济保持复苏的前提。因此本轮持续衰退(经济增速连续下行,失业率连续攀升)出现后,预计出现类似的缓慢降息情况。


· 1970年代滞胀时期的投资洞见

1970—1979年,美国发生经济滞胀,通货膨胀率高达16%,其中有两年美国股市累计下跌接近一半。

2022年,各项指标显示,全球经济正在以出人意料的速度下滑,可能正在进入“衰退周期”,衰退形势复杂,通货膨胀与经济下行(滞胀),供给紊乱与需求不足等同时出现,导致各国过去常用的宽松政策进入两难困境。

我们判断持续的时间会比较长,期间,各国政府每一次的危机救助政策,都可能是一次衰退中继、暂时性的反抗,但终究抵御不了大周期的宿命,直到一个真正的新周期诞生。这个新周期可能不再是技术层面的周期,而是制度层面的周期,是一个新的价值觉醒周期。

同时,我们也想提醒客户注意的是,美国经济和股市的长期趋势接近于一条向上的直线,但实际走势绝非一条直线。每隔几年,美国市场都会出现一阵短期波动,使得经济和股市的走势偏离长期趋势。围绕长期趋势线的周期波动,导致经济和股市走势经常出现上下振荡。大多数上下振荡的幅度相对较小且时间较短,从经济增长放缓到经济繁荣,从经济衰退到经济复苏,市场经历起起伏伏,时涨时跌。总体来看,我们认为这些波动都可以归因于正常的经济周期以及外部变化。这次也不例外。


诺亚2022年下半年投资展望:稳字当头,适者生存,高净值家庭开启“双循环”
诺亚2022年下半年投资展望:稳字当头,适者生存,高净值家庭开启“双循环”

(美国经济和股市的周期波动和长期趋势)

           

1973年的第一次石油危机,1998年的亚洲金融危机,1975—1999年期间标准普尔500股票指数只有几年是下跌的,但是没有一年跌幅超过7.5%;其中有16年股市涨幅超过15%,并且有7年涨幅超过30%。

我们看到,尽管美国股市时涨时跌,但从长周期来看投资人都可以盈利。沃伦·巴菲特能够成为美国最富有的人之一,依靠的正是买入股票和整体收购公司并长期持有。美国股市整体趋势持续上涨,直到2007年到达顶峰,2008年金融危机以后,美国股市已经收复失地并屡创新高。


三 疫情防控对中国经济的冲击和影响


过去两年,因为疫情导致的全球实体经济去杠杆、去产能,加之俄乌战争的影响,加剧了全球通胀全球通胀。而中国在过去两年连接了全球的供应链,支持了全球的物流出口的良好表现也让过去两年中国经济独树一帜。

但现在我们碰到的,是国内的疫情防控带来的巨大挑战。我们判断未来两三年都将是痛苦的,我们再次强调,无论是高净值家庭还是中国民营企业的资产配置策略,都应该坚持“先保护,再增长”。

根据高盛对疫情的研究,当中国封控持续4周,且封控区域占全国比重达到30%时,将影响年度GDP的1.7个百分点,由此高盛在5月时预计疫情防控将导致全年GDP下滑1.6个百分点。

为了保经济,稳增长,中国未来将不得不进入宏观债务飞升的阶段,疫情防控产生了深远影响,企业只能主动缩表,地区经济也将高度分化。压力最终将呈现在政府财政赤字和贸易赤字上。病去如抽丝,往后三四年我们可能都是在消化后遗症。要保持战略定力已经很困难,新一轮大规模经济刺激难以避免。 


(一)中国经济面临三重压力


疫情之下,中国经济正面临着供给冲击、需求收缩和预期转弱三重压力。我们判断,今年二季度,经济探底,市场筑底。风险既来自随疫情而生的新一轮供给冲击,也来自于一直未能有效缓解的需求收缩和预期转弱的压力。

供给端遭遇冲击,需求端明显收缩。2021年限产政策带来的供给冲击刚过,2022年疫情防控又带来新一轮供给冲击。2022年3月,制造业工业增加值绝对水平先于采矿业回落,与2021年一季度形成反差。2022年3月的社会消费品零售总额绝对水平明显滑坡,进入二季度后,消费的情况很可能更加严峻。今年欧美都在快速退出其宽松货币政策,以抑制其国内需求扩张,为通胀降温。欧美宽松货币政策的退出将为我国出口带来压力。

2021年我国需求收缩的主要原因是政策对基建和地产两个重要投资引擎的打压。在去年12月中央经济工作会议对政策纠偏之后,基建投资的情况已经大为改观,但地产投资的形势依然严峻。当下我国经济不仅需要稳住预期,还要防止悲观预期的自我实现,以避免地产行业的情况蔓延至整个宏观经济。


(二)中国经济三架马车的现状


· 投资

通常指的是三方面:政府基建投资;固定资产投资;实体企业扩大再生产投资。

每当经济不景气,就会是政府基建大年,此次的基建投资方向,现在看有两大点:

1. 强化县域基建投资,推进以县城为载体的城镇化建设。关于这点,5月6日印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》文件中有详细描述。总的来看,是希望通过“基建下乡”,帮助一些人口流出县城承接产业,增加县城就业。

现在房地产过剩产能都集中在三四线城市,而刚需未购房人口也多数集中在“农二代”群体上,搞城乡基建拉动产业落地,提升就业。政策的出发点,可能是希望帮助他们安家县城,稳住地产,带动楼市消费。

2. 农村建设、农田水利、农村公路和冷链物流等。自新中国成立以来,一直重视修建各种水利灌溉系统,用各种手段留存夏季雨水,干旱时节用以调控。政府投资农业设施,增加粮食产量的动力一直很足。除了这两个方向,还有个重点就是新基建领域,主要集中在风电能源、信息科技等板块。

固定资产投资和企业扩大再生产方面,目前的现状是实体企业在降低杠杆率和缩表,扩张意愿不强,投资信心不足;房地产企业正在挤泡沫的关键点,参与土拍的基本是国企、央企,民营房企已经无力参与。5月最新的金融数据显示,M2增速达到11.1%,而M1增速只有4.6%,出现明显的背离,也就是说,金融系统的流动性是充裕的,但在金融系统内空转,没有进入实体企业。

核心问题依然是市场主体缺乏信心,企业不愿意通过借贷扩大再生产,没有投资扩张意愿。背后的真实原因是什么? 日本的经验告诉我们,资产泡沫破裂导致企业转向追求“负债最小化”,进而货币政策无效。泡沫破裂后,通常企业应当进入破产程序、自动出清,随后经济陷入萧条。

当年日本的实际情况是,日本破产企业数并未激增,原因在于当时企业仍具有一定的偿债能力,因而企业高层对外隐瞒技术性破产,对内减少借贷、快速偿债,企业经营目标由正常时期的“利润最大化”转变为“负债最小化”。因此,企业面对非常低的融资成本也不愿融资,反而不断清偿存量债务。

当年日本泡沫破裂虽然给银行体系造成不小冲击,在央行引导下贷款意愿恢复较快但信贷需求不足。从信贷利率反映的供需关系看,1992 年后日本银行信贷利率持续走低,表征资金供过于求。银行贷款意愿较快恢复的情况下,需求端的不足更多地被暴露,同时在泡沫破裂后,企业债券总额长期停滞,甚至自 1999 年开始逐步减少,反映出企业发债扩张的意愿不强。

所以日本政府充当“最后借款人”,加杠杆扩大支出一定程度对冲私人部门需求下滑,以避免经济走向崩溃。而企业、居民基于个体理性(自发降杠杆)而导致经济低迷。在此期间,政府大量发行国债弥补私人部门融资缺口,同时加大公共支出包括基础设施建设等,转化为企业和居民收入,避免了日本经济陷入需求收缩的恶性循环。


· 消费

主要指居民消费,包括社会零售品消费和大宗消费(住宅为主)。

在计划经济时代,消费需求一直被压抑,生产资料国有,整体生产效率低下。改革开放之后,掀起了国企改制潮流,生产资料重新分配。后来中国更多地融入国际分工之中,结合中国最大的优势,也就是人口红利,工业化进程进入加速通道。

中国城市化进程加速,推动房子造富运动开始。从结果上看,居民杠杆也从2008年的18%,激增到现在的62%。中国的经济结构不再完全是出口拉动,消费和国内投资开始上行。

中国作为制造业大国,最经常出现的经济波动就是产能过剩,刺激国内消费又成为一大利器。每当这种情况发生,凯恩斯主义主张产能过剩时要增加支出,让货币和商品流动起来,也就是扩大信贷,刺激消费。在2008年全球金融危机时,采用的就是刺激信贷,增加支出。

而支出主要是三个部门,一是政府,一是企业,还有一个是居民。政府,主要通过基建。政府基建投资的资金是通过土地财政获得的。地方政府发债推动基建,究其本源,是通过土地拍卖——房产开发——市场购买,最终房价提升,由居民承担。

过去十几年,我国刺激消费的手段主要以货币政策为主,降准降息刺激居民信贷扩张,最终债务扩张速度过快,居民未来三十年的财富被高房价透支,国内居民的消费能力下降。

实体经济没有利润,加上疫情防控和俄乌危机影响,上游能源和原材料价格上升,实体企业受损,薪资就业如果无法保障,消费能力会进一步下降,陷入恶性循环,或者说陷入了债务危机的边缘。

总的来讲,消费端的主力,也就是基层老百姓手里缺钱,房价太高抑制消费,已经处于“要时刻防范系统性金融危机爆发”的关键时期,减少居民刚需支出,稳住物价保障民生,提高生产力,提供更多就业机会是稳住消费力的核心手段。


· 出口

2020年疫情刚爆发,得益于防疫反应迅速果断,中国很快恢复了产业链,在世界其它制造业国家相继“沦陷”的时候,中国抓住了窗口期,对内、对外经济恢复强劲,尤其是出口爆发式增长。

奥密克戎防控开始,防控反复打断生产的稳定性,物流反复受到阻断,供应链七零八碎的同时,世界各国货币进入紧缩周期,尤其是作为世界货币的美元,更是影响着全球经济,美联储缩表,使得海外消费迅速降温。

5、6月国内疫情受控,持续复工复产,保供应保物流等政策持续发力,部分出口积压订单转移到5月,带来出口“量增”。从出口国来看,5月对各个区域的出口均有上升,新兴市场强于发达国家。进口有所好转,工业生产修复带动大宗商品需求反弹,但主要拉动因素仍是全球大宗价格上涨,指向内需较弱。

往后看,短期生产恢复可能是出口的主要支撑,但鉴于全球经济放缓、基数中枢抬升等因素,2022年我国出口总体将趋于缓慢回落。下半年欧美经济大概率下行,虽然5月美国制造业PMI为56.1%,较上月小幅回升,但仍处于2020年底以来的相对低位,欧洲、日本制造业PMI分别为54.6%、53.3%,延续跌势。


(三)展望:货币、财政、地方政策三宽松


国内一季度GDP同比增长4.8%,低于2021年四季度GDP两年平均增速的5.2%。疫情对经济的冲击在二季度更为严重。目前上海已实现社会面清零,6月初逐渐复工复产,国内经济在稳增长政策累积效应下,下半年有望短期反弹,全年实现5%的经济目标将是巨大的挑战。

接下来政策调整的方向和节奏,我们判断,短期来看第一步是救急,第二步是强身,第三步是改革,这次疫情防控时间越长,影响越深,改革的程度越高。如果能从这次疫情造成的深远影响中真正走出来,推动深度的改革,这才是未来几十年中国真正的国运所在。

疫情之后预计货币、财政和地方政策将出现三重宽松的局面,前面已多有阐述。货币政策方面,央行已经降低短期回购利率,降低存款准备金;利息下降空间不大,主要原因是欧美进入加息周期;但如果经济持续下行,货币宽松是必然选择。财政政策方面,预计政府将加大赤字,通过发行特别国债、消费券等方式刺激消费。地方政策方面,中央转移支付压力巨大,政府对市场主体减免税费,作为企业也应该积极争取。


四 2022下半年大类资产配置策略


诺亚的客户,主要是民营企业和高净值家庭,在讨论下半年资产配置策略之前,我们想首先提出疫情形势下客户需要回答的两个问题。

诺亚2022年下半年投资展望:稳字当头,适者生存,高净值家庭开启“双循环”


疫情可能给自己的企业和家庭带来的终极变化是什么?本次疫情防控已经对中国经济产生了持续深远的影响。特殊时期,作为民营企业,最大的目标是风险管控:公司资源、客户、上下游生态、内部员工等等。作为民营企业和家庭,必须先找到生存的底线,成为“稳定器”,将生存、安全、信任置于首位。

民营企业如何把握疫情后客户的心态和行为变化,从而能充分准备,抓住疫情后恢复增长的机遇。在疫情期间,客户的行为、心态都发生了改变,这些改变将在疫情结束后充分释放。作为企业经营者,必须思考疫情之后会有哪些市场和客户行为变化,并且提前布局,从而在疫情结束后的竞争中脱颖而出,赢得客户长期的信任。

与此同时,复杂环境下企业和家庭现金流都可能承压,需要更加重视流动性管理。我们建议中国民营企业和高净值家庭积极考虑围绕资金流动性管理和增值需求的“流动性解决方案”。

上半年,我们建议诺亚的全球高净值客户积极行动起来,检视自己家庭和家族的保护、保障、隔离情况,但形势的发展依然超出所有人的预料,保护、保障和隔离配置刻不容缓。

对于下半年的资产配置策略,我们再次重申“先保护,再增长”的战略配置。


(一)中国民营企业和高净值家庭开启“被动全球化”征程


随着中国疫情防控持续"动态清零",和全球疫情防控的放松,各个国家、地区逐步放开,我们判断,中国民营企业和高净值家庭,会开启一个“被动全球化” 的“双循环”征程。中国民营企业和高净值家庭的全球化大致经历了三个阶段: 

· 1.0阶段,是中国产品卖到全球去,没有自己的品牌但全世界很多商品都是Made in China;

· 2.0阶段,中国民营企业在贸易中成长,开始雄心勃勃地收购海外品牌,有成功有失败。但这条路并没有完全走通,我们在文化和价值观上并没有输出性;

· 3.0阶段,中国民营企业走向全球的紧迫性提升了,但是挑战和困难也更大。中国背景的公司面临两难的抉择。


(二)全球资产配置再平衡,中国和海外资产配置比例100:100


对于中国民营企业和高净值家庭的资产配置,我们建议国内和国外一分为二,国内资产只配置中国市场,海外资产只配置国际市场,在海外市场建立新的品牌或者国际总部,完全独立地耕耘国际市场。国内总部和国际总部,分别承担不同的职能。假以时日,中国民营企业和高净值家庭的被动全球化过程中,可能会取得很大进展,甚至会有令人意想不到的惊喜。

(具体配置策略建议详见完整报告)


结 语


最后,我们想说,前途是光明的,道路是曲折的。

曾经有一篇题为《名称即战略》的文章,它说的是一个公司的名称,往往包含着某种战略。首先,它包含着某种愿景、规划、意图;另一方面,愿景、规划、意图会反向塑造我们的行为。

诺亚的名称,取自于《圣经》,首先诺亚是一位“义人”,他不管周遭人的行为如何,仍然选择过正直诚实的生活,他坚持付出“信任”,并对生活充满“敬畏”;生活中充满了可能的风险,他未雨绸缪,用歌斐木建造了方舟,为可能的洪水来临做好了充分的准备;诺亚充满了勇气,并有着前瞻性和正确的判断力,方舟上承载了一对一对健康的物种,诺亚和他们一起,在方舟上驶向未来。这是诺亚方舟的意义,也是好像是隐喻了澳门尼威斯人网站8311自己的使命、愿景和价值观。

2022年,我们深感对客户的责任重大,愈是宏观不确定性加大,我们愈要冷静思考,成熟判断。我们相信,财富之上,更见人生智慧;诺亚将心注入,与客户代代相伴。


了解更多:2022年度投资展望






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